España, preparada… para afrontar la subida de tipos

El nuevo Gobierno de España comenzará su andadura en un contexto económico muy diferente al existente al inicio de la legislatura. La era de la caída de los tipos de interés está llegando a su fin. Las noticias en los mercados están dominadas estos días por la subida del bono estadounidense, que está a punto de cruzar el umbral simbólico del 3%. Aunque los tipos siguen siendo mucho más bajos a este lado del Atlántico, la tendencia es la misma y es de prever que los rendimientos de los bonos empiecen a subir a medida que el Banco Central Europeo termine su programa de expansión cuantitativa este año y comience a subir tipos en 2019.

El aumento en los tipos de interés desplazará la atención de los mercados a los países altamente endeudados, la mayoría de ellos en la periferia, que necesitarán demostrar una vez más que su trayectoria fiscal es sostenible cuando la varita mágica de Mario Draghi ya no esté disponible y empiecen a pagar intereses más altos por su deuda. Con un 98% del Producto Interior Bruto (PIB), España es el quinto país más endeudado de la Unión Europea (el cuarto en términos de volumen de deuda total, superando el billón de euros), por lo que la sostenibilidad de su endeudamiento público es una preocupación habitual para los inversores.

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Pero hay buenas noticias (con matices). Según las previsiones de la consultora Oxford Economics en un informe reciente, la deuda española disminuirá gradualmente durante la próxima década, alcanzando el 80% del PIB para 2027. Si bien el nivel continuará por encima del promedio de la zona euro y muy por encima de los niveles previos a la crisis, ésta no es una mala perspectiva. Contrariamente a la creencia prevalente hace unos años de que niveles de deuda por encima de un punto determinado perjudican el crecimiento a largo plazo, cada vez empieza a ser más aceptado que lo que perjudica el crecimiento es una deuda alta y ‘a la vez’ creciente en el tiempo.

Este pronóstico de deuda asume una mejora en la balanza fiscal en los próximos años pero es relativamente conservador, ya que prevé un déficit promedio alrededor del 1% del PIB durante la próxima década, bastante por debajo de las previsiones del Gobierno. Esta estimación más negativa (o realista) es un reflejo de los constantes problemas que ha tenido España para equilibrar su Presupuesto, incluso durante el actual ciclo de fuerte expansión económica, debido a su persistente déficit fiscal estructural.

Pero la suposición clave que refuerza esta evaluación optimista proviene de las tasas de interés que España tendrá que pagar por su deuda. El Tesoro español ha aprovechado al máximo la ventana de oportunidad ofrecida por el BCE y ha refinanciado una gran parte de la deuda pública española a tasas de interés históricamente bajas en los últimos años, reduciendo significativamente el coste promedio del pago de la deuda total. Simultáneamente, el Tesoro también ha estado emitiendo deuda a plazos más largos, extendiendo la duración promedio de su cartera de 6,3 años a 7,1. Esto significa que España tendrá menos necesidades de refinanciación a corto plazo suavizando, por lo tanto, el impacto de las tasas más altas de interés.

En resumidas cuentas, esto se traduce en que España se ha asegurado unas tasas favorables durante un período prolongado, protegiéndose de la próxima subida de los tipos de interés. Incluso asumiendo un aumento sostenido de los tipos en la próxima década, el interés promedio que España pagará por su deuda se mantendrá ampliamente estable y sólo comenzará a aumentar, y muy gradualmente, a partir de 2022.

Éste es un elemento clave, ya que el volumen nominal de la deuda seguirá aumentando (producto de los déficits fiscales sostenidos) y un fuerte aumento en la tasa de interés requerida para pagar esa deuda provocaría un boquete en las cuentas públicas. Bajo el perfil actual, el coste del pago de intereses caerá en términos de porcentaje del PIB, proporcionando así a España un balón de oxígeno fiscal muy necesario.

El mayor riesgo para estas proyecciones no proviene de un aumento más brusco de los tipos de lo que se prevé actualmente, sino de un deterioro de las perspectivas económicas, lo que probablemente causaría una desviación sostenida del déficit fiscal respecto al escenario central previsto. Alternativamente, mayores déficits fiscales como resultado de políticas económicas erróneas siguen siendo también uno de los principales motivos de preocupación. La situación política (como se pudo comprobar especialmente ayer en el Congreso con la moción de censura) no hace probable una reforma fiscal ambiciosa que solvente los problemas de baja recaudación que tiene España. Por otro lado, el reciente debate presupuestario pone de manifiesto, una vez más, que los partidos políticos no han acabado con su tendencia tradicional de aumentar el gasto público ante la llegada de ciclos electorales.

Un menor crecimiento económico afectaría el perfil de la deuda a través de múltiples canales. Causaría una subida del déficit fiscal, aumentando automáticamente el nivel de deuda. Además, el impacto se vería agravado por un efecto denominador, ya que un PIB más bajo elevaría automáticamente las ratios de deuda. Finalmente, un aumento del endeudamiento de esta magnitud probablemente llevaría a los inversores a exigir un mayor interés al bono español, poniendo aún más presión sobre la balanza fiscal.

Oxford Economics simula escenarios alternativos de menor crecimiento y de mayores subidas de tipos. Así, se confirma que el impacto de un aumento adicional en las tasas de interés durante la próxima década es relativamente modesto, mientras que el impacto del menor crecimiento es mucho mayor dado los múltiples canales de transmisión descritos anteriormente.

 

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