Deuda, inflación y emergentes: lo que Macri no leyó

Las economías emergentes emiten una porción significativa de su deuda pública indiciada a la inflación. Por ejemplo, el 22% del total en 2016. Para algunas economías, este porcentaje puede llegar al 60% (Chile) y son comunes pesos del 30% o 35% (Brasil, Argentina, Sudáfrica).

Además de esto, entre 2004 y 2016 la deuda pública indiciada a la inflación (II) se ha multiplicado de media por 4,6 veces, mientras que el conjunto de la deuda pública se ha triplicado. Para algunas economías, los aumentos son aún mayores: 22 veces en el caso de Chile, ocho veces en el de México o siete veces en el caso de Hungría.

El estudio que resumo aquí tiene tres objetivos. Primero, estudiar la experiencia de las economías emergentes con este tipo de activo, usando para ello una base de datos con información sobre 13 países entre 2004 y 2016. Segundo, presentar un modelo de composición de deuda pública que logre captar los patrones observados en la parte empírica. Tercero, evaluar episodios recientes de depreciaciones del tipo de cambio real y presentar aumentos de deuda pública en escenarios alternativos donde los países emiten una parte mayor de su deuda pública II.

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El análisis empírico se circunscribe a 13 economías debido a la disponibilidad de datos. Presentando correlaciones temporales por países, la parte empírica del estudio concluye que la emisión de este tipo de deuda es contracíclica (aumenta cuando el PIB baja) y sube también en periodos de depreciaciones en el tipo de cambio nominal y real.

Cabe destacar que la emisión de deuda II sustituye a la de deuda en moneda extranjera (ME). El gráfico muestra emisiones II (IL debt en inglés) y en ME (FC debt en inglés) sobre la emisión total de deuda. Como vemos para algunos países, estas series son prácticamente simétricas (por ejemplo, Argentina, Chile y Turquía).

Finalmente, la deuda II es más barata que la deuda en ME: datos sobre los tipos de interés de ambos activos muestran que emitir la primera es, para la economía emergente promedio, 1,7 puntos porcentuales más barata que emitirla en ME.

Deuda indiciada la inflación (‘IL debt’) y deuda en moneda extranjera (‘FC debt’) como parte del total de deuda pública para una selección de economías emergentesFuente: Tabla C2 en Bank of International Settlements (BIS) para ‘IL debt’ y Arslanalp y Tsuda (2014) para ‘FC debt’.

El objetivo del modelo es replicar los patrones observados en el análisis empírico. El modelo cuenta con dos tipos de bienes (comerciables y no comerciables con el extranjero) y cuatro tipos de agentes: consumidores neutrales al riesgo, empresas domésticas en el sector de los bienes no comerciables, inversores extranjeros neutrales al riesgo y el Gobierno.

Los consumidores obtienen una cuantía de bien comerciable, trabajan en el sector de bienes no comerciables y obtienen un sueldo, sobre el que pagan impuestos. Las empresas pagan a los consumidores su productividad marginal y los inversores extranjeros demandan deuda pública emitida por el Gobierno.

El Gobierno tiene unos gastos públicos que financiar y para ello cuenta con tres fuentes de ingresos: los impuestos que los consumidores pagan sobre su sueldo y los ingresos de vender los activos de deuda pública, de dos tipos: II y ME. El Gobierno se compromete a devolver el dinero a sus inversores.

El modelo no analiza cuestiones de default soberano, ya que la deuda pública II no se ha visto nunca afectada por procesos de reestructuración de deuda pública. De las 13 economías emergentes del análisis, sólo Brasil hizo default en su deuda soberana mientras emitía deuda II y, en este caso, la mayoría del impago recayó sobre la deuda en ME (Power, 1996, página 2.745).

El modelo estudia cómo los cambios en el precio de los dos activos (II y en ME) afectan a la composición de la deuda pública. La simulación principal muestra que, en tiempos de crisis, el tipo de cambio real y nominal se deprecian.

La depreciación real disminuye la demanda de trabajo en el sector productor de bienes no comerciables y, en última instancia, el número de horas trabajado en este sector. Esto provoca una bajada de los sueldos en equilibrio. Los dos efectos, para un tipo impositivo dado, disminuye los ingresos del impuesto sobre el trabajo que recauda el Gobierno.

La depreciación del tipo nominal hace que la deuda en ME se transforme en muy onerosa para un Gobierno que recibe los ingresos del impuesto sobre el trabajo en moneda local. Esto hace que el Ejecutivo de turno disminuya la deuda en ME y emita más II.

Por lo tanto, el modelo es capaz de replicar que la deuda II es contracíclica, sustituye a la deuda en ME y aumenta en periodos de depreciaciones del tipo nominal y real.

Finalmente, usando el modelo, se puede calcular una expresión para la carga de deuda derivada de la deuda en ME. Evaluando esta expresión antes y después de un episodio de depreciación de tipo real, podemos calcular el aumento en la carga derivada de la deuda pública en ME en cualquier episodio dado.

Algunos ejemplos incluyen la depreciación argentina entre 2001 y 2002, o las rusas y brasileñas entre 1998 y 1999.

El estudio presenta aumentos en la carga de deuda pública en escenarios alternativos donde los países, en lugar de emitir sólo deuda en ME, sustituyen la mitad de esta deuda por II.

Debido a que la expresión es lineal en la deuda en ME, al reducir ésta a la mitad y emitir en su lugar deuda indiciada a la inflación, el aumento en la carga de deuda pública también se reduce a la mitad. De forma más relevante, la menor carga de deuda pública a raíz de la depreciación real es cuantitativamente importante en dos casos: primero, cuando la depreciación es importante, como fue el caso de Argentina en 2001, que fue casi del 60%. En segundo lugar, cuando la carga de la deuda es grande, como fue el caso de Rusia en 1998, donde equivalía al 143% del Producto Interior Bruto.

Este estudio complementa la literatura anterior sobre deuda II, que se había concentrado principalmente en su comparación con la deuda nominal, no así con la ME. Los trabajos anteriores (Bohn (1988)Bohn (1990)Calvo y Guidotti (1990)Alfaro y Kanczuk (2010)Sunder-Plassmann (2017)) consideran escenarios en los que el Gobierno tiene la tentación de erosionar el valor real de la deuda nominal mediante la generación de inflación. No obstante, hoy en día todos los países considerados en la muestra de este estudio cuentan con bancos centrales que tienen unos objetivos de inflación (inflation-targeters) y, por tanto, pensar en un Gobierno que de manera estratégica es capaz de generar aumento de precios para disminuir el valor real de su deuda ya no es aplicable.

Para concluir, y a modo de resumen, este estudio presenta unos patrones observados en la emisión de deuda II por parte de países emergentes y propone un modelo de composición de la deuda pública que replica los patrones empíricos observados. En concreto, el estudio se centra en una sustitución relevante de deuda ME por deuda II en estas economías. Esto ha supuesto un potencial relevante de ahorro relevante para los gobiernos de estos países, ya que emitir deuda II es, en promedio, 1,7 puntos porcentuales más barata que la deuda en ME.

Además, el estudio muestra que la deuda II es capaz de aislar de depreciaciones repentinas la carga de deuda pública. Las ganancias de este aislamiento son mayores cuanto mayor es la depreciación sufrida y/o cuanto mayor sea la carga de deuda pública.

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