¿Afectan los referendos a la inversión? La evidencia de Escocia

Escocia se ha visto afectada recientemente por dos episodios sin precedentes de incertidumbre política: el Brexit (junio del 2016) y el referéndum escocés sobre la independencia (septiembre del 2014). Estos dos eventos originaron a una serie de cambios en la política de la región. Por ejemplo, el Gobierno británico prometió “nuevos poderes fiscales” a Escocia si el no ganaba. En marzo de 2016, el Parlamento escocés aprobó por unanimidad un proyecto de ley que otorgaba poderes legislativos y fiscales adicionales. Además, después de que el ganara el referéndum del Brexit, los acuerdos comerciales, fiscales y legislativos con la UE se verán profundamente afectados.

Para calcular la incertidumbre explícita producida por estos dos referendos utilizamos un algoritmo de aprendizaje automático no supervisado sobre las noticias que describen esa incertidumbre económica. El algoritmo, llamado Latent Dirichlet Allocation (LDA), identifica los temas de los artículos sin la necesidad de conocimiento previo sobre su contenido. Intuitivamente, estudia las co-ocurrencias de palabras por artículo para enmarcar cada tema como una composición de palabras más probables, mientras que al mismo tiempo relaciona cada artículo con una distribución de asuntos (para ver más sobre cómo se desarrollan los índices de incertidumbre económica, pincha aquí).

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Aplicando el algoritmo a los tres periódicos más leídos en Escocia (The Herald, con cobertura del Reino Unido y con sede en Glasgow; The Scotsman, lo mismo pero con sede en Edimburgo, y The Aberdeen Press and Journal, con cobertura escocesa) y descargando los artículos que describen incertidumbre económica (todos aquellos que contienen las palabras incertidumbre y economía) utilizamos Nexis, una base de datos online, y obtenemos un número total de 18.125 artículos entre enero del 1998 y junio de 2017, ambos inclusive. En este corpus agregando todos los artículos, hay más de un millón de palabras únicas. De los 20 asuntos asociados con incertidumbre económica (usando el método log-likelihood para encontrar el número más probable de temas), seleccionamos los dos que caracterizan los referendos.

Figura 1: Evolución de los índices de incertidumbre

La Figura 1 muestra la evolución de la incertidumbre política escocesa y la incertidumbre Brexit (línea azul continua) desde enero de 2008 a junio de 2017. Las palabras que, según el algoritmo, caracterizan la primera de ellas son las siguientes: independence, SNP [Scottish National Party], referendum, party, vote, minister, Scotland and election. El índice muestra picos cuando el Reino Unido aprobó oficialmente el referéndum escocés por la independencia (enero del 2012); cuando el canciller del Tesoro, George Osborne, declaró que el significaría dejar la libra esterlina (febrero del 2014), el propio referéndum (septiembre del 2014) y el Brexit (junio de 2016).

La incertidumbre Brexit experimentó su máximo durante el propio referéndum y en las elecciones generales de junio de 2017. Las palabras más representativas (de acuerdo con el algoritmo) son EU, Brexit, European, UK, negotiations, leave, country, membership, single and trade. Para comparar, y en cierto modo validar, la información contenida en estos índices incluimos el índice de volatilidad implícita (VFTSE) que usa información para representar el consenso sobre la futura volatilidad del mercado en el Reino Unido. Este tipo de índices se suele utilizar para representar la incertidumbre general. Dejando atrás la crisis financiera y los episodios de crisis de la deuda europea (donde el VFTSE muestra sus máximos), el índice de volatilidad implícita y los índices de incertidumbre muestran similitudes durante el referéndum escocés por la independencia y el periodo del Brexit.

Para estudiar si estos índices tuvieron un impacto en la inversión, extraemos datos de inversión anuales para un total de 2.641 compañías escocesas durante el periodo 2009-2016. Éstas son las empresas que quedan después de un filtro estándar: excluimos las que operan en el sector financiero y regulado, así como aquéllas con menos de tres años de observaciones y las que tienen valores excesivos de inversión y otras variables de interés. Se trata de eliminar los outliers (o casos aislados).

La evidencia que se obtiene es que el aumento de la incertidumbre política escocesa está asociado con una caída en la tasa de inversión, en una magnitud que equivale al 10% de la tasa promedio de inversión en la muestra por un aumento de la incertidumbre en una desviación estándar. No obstante, cuando se introducen variables de control adicionales, esta magnitud cae al 4%. Teniendo en cuenta que la incertidumbre política escocesa aumentó en dos desviaciones estándar desde 2012 hasta 2014 (periodo en que se legisló el referéndum escocés), este coeficiente sugiere que el referéndum escocés de independencia fue responsable de una disminución de la inversión de alrededor del 8% en promedio.

Los resultados son más llamativos para el Brexit: el aumento de una desviación estándar en la incertidumbre se asocia con una caída del 8% cuando se incluyen todas las variables de control. Como esta incertidumbre aumentó en 2,5 desviaciones estándar entre el 2015 y 2016, los resultados indicarían una caída del 20% de la tasa de inversión promedio en la muestra.

Para completar el estudio, investigamos si las empresas con restricciones financieras a priori más altas reducen la inversión de forma más abrupta que las menos restringidas. La teoría indica que el aumento en la incertidumbre conlleva un incremento en la información asimétrica, por lo que aquellas empresas más vulnerables se verán obligadas a reducir la inversión por falta de acceso al crédito.

Tal y como predice la teoría, encontramos evidencia de que aquellas empresas más limitadas financieramente también reducen la inversión más significativamente a consecuencia de la incertidumbre. Éste es sobre todo el caso de empresas jóvenes y aquellas con niveles negativos de coverage ratio.

Las implicaciones políticas resultantes de este estudio son importantes, especialmente si se tiene en cuenta el clima económico actual. Los referendos se están convirtiendo en una herramienta popular, pero sus consecuencias como fuente de incertidumbre a menudo escapan al debate político. En este trabajo, queda demostrado que afectan la inversión privada independientemente del resultado final de la consulta en Escocia.

 

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