¿Afecta la incertidumbre a la estabilidad económica?

Podría decirse que la incertidumbre es uno de los principales enemigos de la estabilidad financiera y del crecimiento económico. Esta afirmación puede deducirse de los efectos derivados del escenario económico actual donde, además, se observa la persistente divergencia de ciclos económicos en los que se encuentran inmersas dos de las principales potencias mundiales, EE.UU. y Europa. Esto explicaría la disonancia entre las políticas económicas y monetarias que están implementando los diferentes gobiernos y autoridades de cada una.

En contra de lo que muchos analistas vaticinaban a comienzos de año, Estados Unidos disfruta ya de uno de los ciclos económicos más largos de su historia, con más de nueve años de constante crecimiento: la expansión actual se inició en julio 2009 y continúa hoy en día con estimaciones de crecimiento cercanas al 3% para este año. Cierto es que, en este tiempo, el incremento del Producto Interior Bruto (PIB) estadounidense ha sido relativamente pausado, aunque estable, si tenemos cierta perspectiva histórica. Es decir, los datos que proporciona la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, en sus siglas en inglés) reflejan que el crecimiento económico que ha experimentado la economía estadounidense desde 2009 ha sido muy inferior (del 2,1% de media) a los alcanzados en periodos expansivos anteriores.

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Pero para extraer conclusiones sobre el comportamiento de una economía no se debe observar sólo el desempeño de su PIB, sino también la evolución de otras variables como los diferentes componentes de la magnitud agregada, el nivel de desempleo (Gráfico 1) o la inflación (Gráfico 2), entre otras.

Gráfico 1. Evolución tasa de desempleo en EE.UU. (%)Elaboración propia, datos trimestrales. Fuente: Bloomberg.

Llama la atención la fuerte reducción que ha experimentado la tasa de desempleo en los últimos años hasta llegar, actualmente, a estar en situación de pleno empleo, con tan sólo un 3,9% de la población activa en paro si tomamos los datos a cierre de junio 2018. Además, se espera que pueda reducirse unas décimas adicionales para finales de año. Al mismo tiempo, en el siguiente gráfico se observa que el nivel de inflación se acelera hasta el 2,9% interanual a cierre de junio, por encima del objetivo marcado por la Reserva Federal (2%).

Gráfico 2. Evolución de la inflación en EE.UU. (%)Elaboración propia, datos trimestrales. Fuente: Bloomberg.

Por tanto, de estos datos se podría extraer la conclusión de que EE.UU. disfruta actualmente de un contexto macroeconómico envidiable. Ahora bien, no se puede olvidar que este crecimiento estaría dopado, en gran parte y en un primer momento, por el fuerte apoyo que ha recibido la economía norteamericana durante los últimos años por parte de la Reserva Federal al aplicar, las políticas monetarias expansivas antes de que el que el Banco Central Europeo (BCE), que comenzó en 2012; y más tarde, por la favorable evolución del dólar y las políticas fiscales también expansivas del del Gobierno de Donald Trump, que habrían impulsado la generación de unos resultados empresariales positivos para el primer semestre del año y un crecimiento económico sostenible en los últimos meses.

Respecto a lo anterior, en las últimas semanas ya han salido voces algo más críticas, como la del presidente de la FED en Dallas, Robert Kaplan, afirmando que para los próximos años es esperable una ligera desaceleración, al disiparse a lo largo de 2019 y 2020 los principales efectos de estas reducciones fiscales..

Otros aspectos que generan incertidumbre son los concernientes a las decisiones de política monetaria que llevará a cabo la Reserva Federal. Es decir, aquellos relacionados con las expectativas de subida de tipos de interés y el aplanamiento de la curva de rendimientos. Ya se sabe que la FED está bastante avanzada en la normalización de su política monetaria retirando estímulos a la economía, pero ahora la cuestión que está en el aire es qué ocurrirá cuando otros bancos centrales como el BoJ (Japón) o el BCE hagan lo propio. La OCDE ya avisaba hace unos meses de que esta divergencia en el diseño y aplicación de políticas monetarias por parte de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE) pudiera encaminarnos a un periodo de mayor inestabilidad financiera.

A la espera de conocer las últimas actas de la FED, dado el buen momento económico que atraviesa la economía norteamericana, se podría esperar una nueva subida de tipos el próximo mes de septiembre (de 25 puntos básicos). Sería la tercera en 2018 y la octava desde diciembre de2015. En este momento, el consenso de analistas espera otros tres aumentos en 2019 y otro más en 2020, hasta llegar a niveles de 3,2%-3,50%. La subida de tipos está siendo progresiva, ya que un fuerte incremento de los tipos de interés en los plazos más cortos, inequívocamente, presionaría las condiciones financieras globales provocando que el endeudamiento, público y privado, volviese a tener un coste real para el prestatario.

El aplanamiento de la curva de tipos está muy relacionado con lo anterior. Sabemos que, en condiciones normales, la teoría económica nos dice que esta curva tiene una pendiente positiva; es decir, el endeudamiento a vencimientos más largos tiene un mayor coste o interés (la denominada prima a plazo) pues, a priori, habría una mayor incertidumbre en su pago o devolución. Actualmente los tipos de interés en los distintos plazos de la curva se están igualando, lo que resulta inquietante dado que las ocho recesiones vividas desde 1960 han venido precedidas por una inversión de la curva de tipos de interés. En este momento el diferencial de rentabilidad de los bonos del Tesoro Público de EE.UU. a dos y 10 años se ha estrechado a niveles de 23 puntos básicos (datos a 22/08/2018), debido al mantenimiento de la tendencia alcista de los tipos a corto. Este spread no se había visto desde el año 2007, previo al estallido de la crisis financiera, como se puede comprobar en el siguiente gráfico. La incertidumbre continúa comprimiendo la prima a plazo.

Gráfico 3. ‘Spread’ de rendimientos bonos a dos y 10 años EE.UU. (puntos básicos)Elaboración propia, datos trimestrales. Fuente: Bloomberg.

Es cierto que esta capacidad de predicción mediante la observación de la curva puede ponerse hoy en duda, debido a la fuerte intervención de los bancos centrales en los mercados de deuda al ejecutar en los últimos años sus políticas ultra-expansivas. Llegados a este punto, surge el debate de si uno de los grandes interesados de que los tipos a largo no aumenten pudiera ser la propia Reserva Federal, dado el gran volumen de bonos gubernamentales que aún posee en sus balances y que habría estado adquiriendo desde 2013 con el firme objetivo de reducir los tipos a los plazos más largos y favorecer la recuperación económica, a pesar del proceso de normalización de su balance. Todo ello sin olvidar la fuerte tenencia de deuda pública norteamericana, a vencimientos largos, por parte de inversores extranjeros.

De lo anterior se deduce la importancia del timing en la ejecución de la política monetaria. Lo ideal es que estuviera sincronizada  con la coyuntura económica del país en cuestión, pues de lo contrario es previsible que el descontrol e incertidumbre tensen los mercados monetarios y, con ello, los tipos de interés a corto plazo, lo que provocaría que los inversores buscaran activos refugio, considerando tales aquellos a mayor plazo como el Bund (bono alemán a 10 años) en Europa.

Ahora bien, si centramos la atención en el otro lado del Atlántico, la situación tampoco ha cambiado mucho. La incertidumbre continúa presente en Europa: se respira el escaso avance en las negociaciones del Brexit; los efectos de la inestabilidad política en Alemania por el enfrentamiento del ministro de Interior, Horst Seehofer, con la canciller Angela Merkel, debido principalmente a sus fuertes discrepancias en materia de inmigración; la atípica alianza del Gobierno en Italia o las dificultades de Pedro Sánchez por avanzar en materia presupuestaria y apaciguar el desafío soberanista catalán.

En lo estrictamente económico, en el mercado existe un cierto temor a una desaceleración a pesar de que las economías europeas continúan creciendo de una forma más o menos armonizada, aunque con sesgo a la baja.

Tabla 1 – Crecimiento económico (% YoY)Elaboración propia. Fuente: Comisión Europea.

En la tabla anterior se han seleccionado las 10 economías de la Unión Europea con mayor PIB según la paridad del poder adquisitivo y los datos de crecimiento económico (estimaciones para los años 2018 y 2019) se han obtenido del documento Summer 2018 Economic Forecast de la Comisión Europea. El informe confirma que las previsiones de crecimiento interanual a corto plazo se moderan respecto a las obtenidas en los años anteriores y este sentimiento de corrección, se debe considerar y, por tanto, coordinar con la normalización de políticas monetarias del BCE.

De las últimas reuniones celebradas por el BCE se deduce que el programa de compra de activos (QE, en sus siglas en inglés) finalizará en los próximos meses; al menos, mientras los datos económicos vayan confirmando las previsiones y expectativas de inflación de medio plazo. Hay que recordar que el objetivo de nivel de precios fijado por el BCE está en el 2%.

En el siguiente gráfico se reflejan los datos mensuales de inflación del conjunto de la zona euro que se han extraído de la base estadísticos del BCE, Statistical Data Warehouse, accesibles en la página web del BCE.

Gráfico 4. Evolución de la tasa de inflación de la ‘eurozona’ (%)         Elaboración propia. Fuente: Banco Central Europeo.

Pero el fuerte endeudamiento económico al que están sometidas las economías europeas no pasa desapercibido para las autoridades monetarias, que plantean una retirada de estímulos muy paulatina y acompasada con la realidad económica de las mismas. Conviene recordar que recientemente el Banco Internacional de Pagos (BIS, por sus siglas en inglés) alertaba de que la deuda mundial había pasado del 179% en la pre-crisis financiera de 2008 al 217% actual. Asimismo, aprovechaba este comunicado para advertir del escaso margen de maniobra, tanto fiscal como monetario, con el que algunas economías se enfrentarían a una hipotética crisis en el futuro.

En el siguiente gráfico, a partir de datos trimestrales, se muestra el incremento del peso de la deuda pública del conjunto de países de la eurozona sobre el PIB agregado de las mismas economías que componen la zona euro.

Gráfico 5. Evolución de la deuda pública de la Eurozona (% sobre PIB)Elaboración propia. Fuente: Banco Central Europeo.

Como reflexión, a cierre de marzo 2018 la deuda pública representaba el 86,76% del PIB de la eurozona, pero para obtener esta media varios de los países considerados deben estar incumpliendo el objetivo de máximo endeudamiento público, fijado en el 60% sobre el PIB que establece el Tratado de Maastricht. Éste es el caso de Grecia (181,9%), Italia (131,50%), Portugal (125,6%) y Bélgica (103,20%) cuya deuda está por encima de su propio Producto Interior Bruto, lo que quiere decir que estas economías han emitido más deuda y por tanto, deben más dinero del que serían capaces de generar en un año. También llaman la atención los altos niveles de endeudamiento de España (98,4%) y Francia (97%), según los datos extraídos de Bloomberg.  

En los últimos meses, los indicadores económicos adelantados y los riesgos en torno a la eurozona parece que se habrían estabilizado, por lo que el principal foco de ‘incertidumbre’ de cara a finales de año para las economías europeas estaría en factores globales externos: el potencial aumento de las tensiones comerciales entre EE.UU. y sus principales socios comerciales, o el modo en que el BCE volverá a la senda de las políticas monetarias más tradicionales, centradas en conseguir la estabilidad de los precios.

Como ya se ha estudiado en numerosos de trabajos empíricos y nos han demostrado los propios mercados financieros, a la economía no le gusta la incertidumbre en ningún aspecto, sea motivada por las políticas monetarias, fiscales o regulatorias. De ahí la , que permitan reducir el alcance y efectos de los futuros shocks o ciclos económicos a los que se ha enfrentado, se enfrenta y se enfrentará la economía mundial.

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